投资要点
核心观点：1、行业二季度营收和利润增速均较一季度边际向上，全年趋势延续；预计上半年净利息收入同比-0.7%，测算上半年营收同比-1.6%。2、利息收入的支撑点二季度在于规模低基数，下半年在于净息差修复；预计手续费增速修复至 0 左右，二季度其他非息压力减轻，浮盈储备充足。3、行业利润维持正增可期：营收小负状态下，资产质量总体维持平稳，行业拨备释放利润能力仍强；4、投资建议：“对等关税”后，我们持续重点推荐银行板块股，逻辑是银行股从“顺周期”到“弱周期”；继续看好银行的稳健性和持续性。两条选股逻辑。
利息收入：预计上半年净利息收入同比-0.7%。同比来看，降幅小于去年同期（1H24 同比-3.4%），息差同比降幅收窄是核心支撑、存款到期重定价比例较前几年提升；环比来看，净利息收入同比表现也较一季度改善（1Q25 同比-1.7%），低基数下规模扩张速度修复是主要因素。规模：低基数效应叠加政府债支撑，年中存量社融同比增速恢复至 8.9%，较年初提升 0.9 个百分点，是支撑二季度净利息收入增速继续修复的主要动能。净息差：行业 2 季度净息差预计环比小幅下行 3-4bp，主要还是 24 年 LPR 调降带来的影响；下半年预计息差边际企稳，小幅回升，主要源于 5 月存款利率降幅大于资产端，对后续息差形成支撑。
非息收入：手续费继续修复；其他非息压力减轻。手续费：24 年受基金、保险费率下调影响，手续费增长承压，费率调整完毕后，低基数下全年手续费预计同样延续逐季改善态势。测算上市银行 1H25 手续费同比增速修复至 0 左右。净其他非息：二季度债市利率下行至去年年末低点水平，一季度的浮亏有修复，预计其他非息压力减轻。
资产质量趋势延续：对公改善、零售暴露、总体稳健。对公端国家信用支撑客群占比高，零售风险虽有冒头，但由于零售贷款小额分散的特点，上升幅度和速度总体可控；总体贷款不良率与变动趋势与对公贷款趋势一致，延续平稳改善态势。
测算上半年营收下降 1.6 个点，降幅较 24 年同期收窄；环比来看全年各季度降幅会逐步收敛。1、25 年传统利差业务压力小于 24 年，净息差受负债成本下降以及今年降息存款端幅度大于贷款端的支撑，预计全年净息差下降幅度会明显小于 24 年；另外，低基数下中报的规模扩张速度修复也会对利息收入形成支撑。2、其他非息方面，二季度压力会比一季度减轻，但利率震荡的环境背景下，对各家银行的投资能力要求会比较高，预计银行间会出现分化。营收小负状态下，资产质量总体平稳，行业拨备释放利润能力仍强，预计行业利润维持正增仍可期；节奏跟随营收改善趋势，逐季改善。
投资建议：1、“对等关税”后，我们持续重点推荐银行板块股，继续看好银行的稳健性和持续性。（逻辑详见报告《银行股：从“顺周期”到“弱周期”》。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究），重点推荐江苏银行、杭州银行、渝农商、南京、成都、沪农、齐鲁等区域银行。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行）；以及股份行中招商、兴业和中信等。
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正文分析
一、规模：低基数下总资产规模增速继续回升，信贷区域分化延续
低基数效应下行业总资产增速继续回升，预计 25 年年中生息资产同比增速跟社融匹配在 8.9%，下半年增速保持平稳。2024 年在金融“挤水分”影响下，总资产增速在 2-3 季度触底；今年上半年来看，低基数效应叠加政府债支撑，年中存量社融同比增速恢复至 8.9%，较年初提升0.9 个百分点；下半年增量同比持平的情况下，预计全年增速在 8.8%，总体保持平稳。
一季度信贷透支叠加信贷需求仍相对偏弱，25 年年中贷款同比增速略微下行至 7%左右；基于下半年增量持平假设，全年增速继续下降 0.2 个百分点至 6.8%。区域分化特征持续，截至 5 月末，信贷增速保持在 8%以上的省份为四川（11.6%）、江苏（9.7%）、山东（9.4%）、浙江（8.6%）、上海（8.6%）。
二、净息差：降幅收敛，预计2季度环比下行3~4bp
行业2季度净息差预计环比小幅下行3~4bp，主要还是24年LPR调降带来的影响，中长期贷款占比多的国股行受影响相对更大。我们综合考量了资负端情况，2季度资产端预计下降6.6bp：1、24年五年期LPR调降60bp，带来的存量贷款重定价、拖累息差3.8bp。2、存量按揭利率调整、拖累息差1.4bp。3、城投置换拖累1.2bp。4、供需疲弱下新发继续走低、拖累息差0.2bp。负债端合计支撑2.7bp：1、2022年以来存款利率调降，支撑息差2.2bp。2、24年底同业自律机制优化，支撑息差0.5bp。
下半年预计息差边际企稳，小幅回升。主要源于5月存款利率降幅大于资产端，对后续息差形成支撑。
三、资产质量趋势延续：对公改善、零售暴露、总体稳健
整体不良率趋势与对公贷款趋势一致。一方面，对公信贷占大头且近几年有提升趋势。截至2024年末，上市银行对公贷款占比64%，较2021年末数值提升6个百分点，对公贷款不良变动对整体不良率变动情况影响程度有提升。另一方面，零售风险虽有冒头，但由于零售贷款小额分散的特点，预计冒头趋势呈点状分布、并未形成明显传染链条，因此上升幅度和速度总体可控；截至2024年末，上市银行零售贷款不良率1.24%，较2020年上升37bp，而期间对公贷款不良率下降70bp。综上所述，总体贷款不良率与变动趋势与对公贷款趋势一致，延续平稳改善态势。
对公：国家信用支撑部分占比高，提供资产质量压舱石。银行的对公贷款主要由三部分构成：政信类（占比53%）、实体类（占比24%）、地产类（占比8%）。
政信类占大头，且随着化债以时间换空间额度推进，该类资产继续起到稳定压舱石的作用。
实体类贷款在二季度出口表现好于预期的支撑下，短期内资产质量仍然稳定。拉长时间来看，该类资产可能受到关税冲击的影响，但预计总体可控。一方面国有企业预计维持稳健，另一方面该类贷款在银行对公贷款中的占比中枢下降，从2016年的30%下降至2024年的24%，对银行报表的冲击预计会小于2018年贸易冲突的影响。
地产方面，不良率峰值、去化周期峰值或均已过去。地产不良率在2023年末达峰值，2024延续1H24下降态势，2024地产不良率同比下降30bp至3.47%。去化周期逐月回落，项目回款缓释地产资产压力。无论是28城、还是北上深三城，自去年9月以来，商品房去化周期均呈现逐月稳步下降的态势。截至2025年3月末，28城商品房平均去化周期（算术平均）19.69个月，北上深三城平均去化周期（算术平均）19.73个月，较峰值（2024年3月，去化周期为33个月以上）均有显著回落。
零售不良冒头趋势未见明显拐点。相较其他零售资产，预计经营贷1H25不良率上升幅度仍相对较大，但在2024年已暴露较多的情况下，全年升幅预计同比收窄。
2024年经营贷不良率上升最快，新增不良额占零售整体净增不良额的46.3%。（1）零售细项不良率来看，2024不良率由高到低为信用卡、经营贷、消费贷、按揭，分别为2.33%、1.48%、1.48%、0.66%，分别同比提升19、38、10、19bp，经营贷不良率上升幅度最快。（2）不良额占比总不良来看，由高到低为按揭、经营贷、信用卡、消费贷，分别为10.7%、9.8%、8.9%、4.5%。从新增不良额占比来看，经营贷占比最高，占2024年零售净增不良额的46.3%。
2024年经营贷已暴露较多，后续暴露幅度有望趋缓。根据我们在6月22日《专题 | 银行股：从“顺周期”到“弱周期”——银行周期属性再讨论》中的测算，测算24年个人经营贷已暴露不良占偏高风险资产的1/5，后续暴露幅度有望趋缓。
四、营收和业绩测算
4.1 营收测算：低基数下规模增速修复+其他非息压力减轻，营收增速向上
（1）净利息收入：预计同比小负（-1%以内）；增速同比、环比均向好
预计上半年净利息收入同比-0.7%。同比来看，降幅小于去年同期（1H24同比-3.4%），息差同比降幅收窄是核心支撑、存款到期重定价比例较前几年提升；环比来看，净利息收入同比表现也较一季度改善（1Q25同比-1.7%），低基数下规模扩张速度修复是主要因素。板块看，城商行>农商行>股份行>大行，城商行以量补价仍是非常重要的驱动因子；另中小行贷款挂钩五年期的比重比国股行低，受LPR调降的冲击也相对更小；测算上市银行中1H25城商行、农商行、股份行、国有行净利息收入增速分别为+9.3%、+1.2%、-1.0%、-1.9%。
（2）净非息收入：手续费继续修复；其他非息压力减轻
净手续费：增速继续修复。24年受基金、保险费率下调影响，手续费增长承压，费率调整完毕以后，低基数下全年手续费预计同样延续逐季改善态势。测算上市银行1H25手续费同比增速修复至0左右。
净其他非息：二季度债市利率下行至去年年末低点水平，一季度的浮亏有修复，预计其他非息压力有所减轻。经历4Q24和1Q25两个极致行情后，10年国债收益率进入震荡状态，去年年末低点为1.68%，目前已在1.68%以下，Q2银行TPL账户浮亏改善，预计择时能力较强的银行甚至可以实现浮盈。另外，测算1Q25其他综合收益占25E净利润比重来看，上市银行平均为15.7%，银行OCI账户浮盈兑现投资收益、对其他非息收入的调节能力强。
（3）营收：传统利差业务支撑+其他非息压力减轻，营收增速边际向上
测算上半年营收下降1.6个点，降幅较24年同期收窄；环比来看全年各季度降幅会逐步收敛。1、25年传统利差业务压力小于24年，净息差受负债成本下降以及今年降息存款端幅度大于贷款端的支撑，预计全年净息差下降幅度会明显小于24年；另外，低基数下中报的规模扩张速度修复也会对利息收入形成支撑。2、其他非息方面，二季度压力会比一季度减轻，但利率震荡的环境背景下，对各家银行的投资能力要求会比较高，预计银行间会出现分化。
4.2 利润：资产质量稳健，利润增速跟随营收逐季改善
营收小负状态下，资产质量总体维持平稳，行业拨备释放利润能力仍强，预计行业利润维持正增仍可期；节奏跟随营收改善趋势，逐季改善。我们测算行业上半年净利润预计在+1.1%左右。营收高增的城商行仍是净利润增速最高的板块。
五、投资建议与风险提示
投资建议：1、“对等关税”后，我们持续重点推荐银行板块股，继续看好银行的稳健性和持续性。（详见我们4月以来相关报告）。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究），重点推荐江苏银行、杭州银行、渝农商、南京、成都、沪农、齐鲁等区域银行。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行）；以及股份行中招商、兴业和中信等。
风险提示：经济下滑超预期；研报信息更新不及时；政策落地不及预期。
证券研究报告：前瞻 | 上市银行2025年中报： 营收与利润增速环比小幅向上，资产质量稳健
对外发布时间：2025年7月21日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
戴志锋 | SAC编号：S0740517030004 | 邮箱：daizf@zts.com.cn
邓美君 | SAC编号：S0740519050002 | 邮箱：dengmj@zts.com.cn
马志豪| SAC编号：S0740523110002 | 邮箱：mazh@zts.com.cn
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戴志锋（执业证书编号：S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。
邓美君（执业证书编号：S0740519050002） 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。
马志豪（执业证书编号：S0740523110002） 银行业分析师，南开大学金融学本科、南开大学金融学硕士，曾就职于东北证券，2023年加入中泰证券。
杨超伦（执业证书编号：S0740524090004） 银行业分析师，加州大学圣地亚哥分校金融硕士，曾就职于某商业银行总行，2022年加入中泰证券。
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